6月13日， 中国水牛奶“百菲酪”品牌持有公司广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）在沪市主板上市的首发申请获得上交所受理。
公开资料显示，百菲乳业曾于2023年6月与国融证券签订IPO辅导协议，计划在上交所主板上市，一年后，又将上市目标变更为北交所，此后公司主动撤回上市申请。而今，经过一番曲折后，百菲乳业又回到了在上交所IPO的路上。
此次IPO，百菲乳业拟募集资金4.97亿元，其中3.74亿元用于奶水牛智慧牧场建设项目，1.23亿元用于营销网络建设和品牌推广项目。 公司表示，本次募集资金投资项目的实施能够进一步扩大公司原料奶产能规模，完善营销网点布局，提高公司奶源自给率，增强品牌影响力，巩固产品质量优势，全面提升公司的综合竞争力与持续经营能力。
表1：百菲乳业IPO募投项目详情
来源：招股书
总部位于“中国奶水牛之乡”????????????????????????????????????????
水牛奶在乳制品产业中特色鲜明、地位突出，是除牛奶之外的全球第二大奶源。根据广西水牛研究所相关资料显示，与人们熟知的乳用牛（荷斯坦奶牛）产的奶相比，水牛奶的营养价值更高。水牛奶的总固形物是荷斯坦牛奶的1.37倍，是母乳的1.52倍；水牛奶的脂肪含量、乳蛋白质含量分别是荷斯坦牛奶的2.30倍、1.32倍，分别是母乳的2.24倍、2.81倍，水牛奶中钙、磷、镁等矿物质及维生素含量普遍高于荷斯坦牛奶、母乳，被认为是最好的补钙、补磷食品之一。
从地域分布来看，我国的奶水牛养殖呈现明显的地域集聚特征，主要分布在广西、云南、广东、贵州等南方省份。其中，奶水牛产业是广西的特色优势农业产业， 广西降雨充沛、日照充足、水草丰茂、食物多样，具有丰富的亚热带果蔬资源，并且甜玉米杆、甘蔗尾梢、木薯渣、菠萝皮等优质农副产品为奶水牛提供了营养均衡的天然饲料。
作为我国水牛奶主产区，广西构建了从良种繁育、标准化养殖到精深加工的全产业链体系，形成了具有区域特色的产业集群，同时还拥有全国最大的纯种水牛繁育基地以及全国唯一的水牛研究机构——广西水牛研究所。 据广西水牛研究所数据显示，广西奶水牛存栏量、能繁母牛数、水牛奶产量三项指标均居全国之首，商品水牛奶产量占全国60%，2023年广西奶水牛全产业链产值超过150亿元。
另据全球性市场研究公司WiseGuyReports的水牛奶市场研究报告显示，2023年全球水牛奶市场规模估计为1565.9亿美元，水牛奶市场行业预计将从2024年的1626亿美元增长到2032年的2198.3亿美元，期内市场CAGR(增长率)预计为3.84%。随着乳品行业消费需求愈发多元化，凭借浓郁丝滑的口感以及较高的营养价值，水牛奶市场需求持续上升。
百菲乳业总部坐落于拥有“中国奶水牛之乡”之称的广西钦州市灵山县，其“灵山奶水牛”被列入国家农产品地理标志保护行列，“灵山奶水牛生鲜乳”也被纳入全国名特优新农产品名录。
近年来，广西壮族自治区人民政府对水牛奶产业的扶持力度在不断加强，当地政府发布了《广西支持水牛奶业发展若干措施》等系列政策，推动广西水牛奶业持续稳步增长，力争将水牛奶打造成具有竞争力的地方优势特色农业产业，这也为水牛奶行业和百菲乳业的进一步快速发展提供了动力和保障。
九成以上奶源来自外采??????????????????????
百菲乳业主要从事乳制品和含乳饮料的研发、生产与销售，产品包括以生水牛乳、生牛乳为主要原料的灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳和含乳饮料等，公司旗下主打品牌“百菲酪”已成长为具有广泛市场认知度的特色水牛乳制品品牌。
随着水牛乳制品受到越来越多消费者的认可，百菲乳业的业绩也实现持续增长，2022年至2024年（以下简称“报告期”），其营业收入分别为7.81亿元、10.75亿元、14.23亿元，年均复合增长率为34.98%；归属于母公司所有者的净利润分别为1.15亿元、2.26亿元、3.00亿元，年均复合增长率为61.14%。
值得注意的是，生水牛乳是百菲乳业生产的重要原材料，除自有牧场供应外， 百菲乳业九成以上的生水牛乳依靠外采。
报告期内，百菲乳业的生鲜乳来源主要系通过自产和外购两种方式。 2022年至2024年，百菲乳业的外购生鲜乳占比分别高达100%、96.34%和94.95%， 同期的自产生鲜乳占比仅仅分别为0%、3.66%和5.05%。
表2：百菲乳业生鲜乳外采和自产情况
来源：招股书
考虑到气候因素，奶水牛养殖主要分布于广西、广东、云南等南方地区，存在一定的地域限制。另外 受奶水牛单产较低、存栏数量低等因素影响，虽然水牛奶供应量在逐步增长，但短期内难以大量增加奶源供应，阶段性奶源供应紧张仍成为制约水牛乳制品行业发展的主要瓶颈。
对于奶源供应紧张的相关风险，百菲乳业在招股书中明确表示：“未来，随着行业竞争加剧、市场需求的持续增长，公司可能面临生水牛乳供应紧张、采购价格快速上涨的风险，将对公司业务发展以及经营业绩产生不利影响。”
事实上，奶源是乳制品产业的根基，是乳企发展的底气，更是市场选择的信心。首先，奶源的质量直接决定了乳制品的品质；其次，随着乳制品向高端化趋势发展，限定、稀缺的奶源能够提升产品的营养价值和口感，以满足消费者的高品质需求；再者，乳企广泛布局奶源并对接产能，能够对冲价格风险，确保稳定的原奶供应。因此，筑建自身的奶源壁垒是乳制品企业保持竞争力的关键。
据招股书 介绍， 百菲乳业目前已拥有百菲养殖、百菲七甲养殖、塞上百菲等自有牧场，并与多家养殖合作社、专业牧场建立了长期合作关系，不过， 公司仍有九成以上奶源来自外购，这正是百菲乳业拟通过IPO所要解决的核心问题。
根据此次募资项目规划，百菲乳业拟在广西贵港市建设奶水牛智慧牧场建设项目，建设期为四年，主要通过引进5000头优质的奶水牛，购置先进的智能化养殖设备和软件系统，进一步加强生水牛乳的自给能力， 提高奶源供应效率，控制奶源质量，保障奶源供应安全。百菲乳业表示：“奶源是乳制品安全的第一道防线，只有确保奶源的质量安全，才能生产出高品质的乳制品。”
为提升品牌影响力 将继续加大营销力度
除了奶源供应的问题外，百菲乳业认为，乳制品消费观念有待提高也是行业所面临的挑战之一。虽然，随着人们生活水平不断提高、健康意识日益增强，我国乳制品消费需求量将持续提升，行业整体呈稳步上升趋势。但就目前来看，我国人均乳制品消费量显著低于世界平均水平和亚洲平均水平，除了经济因素外，受传统饮食习惯和饮食结构影响，我国居民乳制品消费观念和消费习惯尚未普遍养成也是造成消费量偏低的主要原因之一。
近年来，我国政府、行业主管部门及乳制品加工企业持续加大乳制品消费宣传力度，开展营养科普、食育教育，普及牛奶营养健康知识，引导城乡居民扩大乳制品消费，但是消费观念和消费习惯的培养需要时间，因此这仍然可能对我国乳制品消费需求的快速增长造成一定程度的不利影响。
与此同时，受限于地域、产量、渠道和成本，水牛奶在当下仍然属于小众奶品，其消费群体远不及牛奶。 从近期市场热度来看，水牛奶的“破圈”多是通过与喜茶、乐乐茶、Manner等茶饮品牌进行品牌联名，亦或是通过电商直播推广的方式，借助李佳琦等头部主播的流量实现产品销量的爆发。
从营销渠道来看，线上方面，百菲乳业入驻了包括天猫、京东、拼多多、抖音、快手、小红书等电商平台，同时在线上直播领域布局发力，不断渗透和覆盖各类消费群体；线下方面，其持续开拓经销商销售网络，目前经销商已超1000家，覆盖全国近30个省市、自治区。
那么，百菲乳业对营销的投入力度有多大呢？根据招股书披露，2022年至2024年，百菲乳业销售费用分别为0.65亿元、1.07亿元、1.93亿元，占当期营业收入的比例分别为8.37%、9.99%、13.60%，销售费用保持逐年大幅度攀升。 其中，2023年销售费用较2022年增长64.34%，2024年销售费用较2023年增长80.14%。从营销费用的具体构成来看，报告期内，其电商渠道费占比也分别达到30.97%、34.79%、43.90%。
表3：百菲乳业期间费用
来源：招股书
对此， 百菲乳业表示：“公司期间费用中销售费用占比较高，主要系公司产品属于快速消费品，且公司正处于品牌影响力快速提升阶段，需要持续保持较高的品牌曝光率和市场知名度。”
而在此次募资项目中，百菲乳业亦计划将1.23亿元用于营销网络建设和品牌推广项目。 根据项目规划，百菲乳业拟在杭州设立营销总部，在北京、上海、广州、武汉、南宁、长沙及郑州租赁办公场地设立营销分中心，通过新媒体运营、品牌代言、品牌推广、门店推广等方式，加大营销推广和品牌宣传力度。
再对比研发投入费用来看，报告期内，百菲乳业的研发费用分别为269.19万元、456.93万元、821.28万元，占营收比重分别为0.34%、0.43%、0.58%。与同行业可比公司对比来看，报告期内，同行业公司的研发费用率平均值分别为1.27%、1.17%、1.36%，百菲乳业的研发费用率低于行业平均水平。
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